刊物论著

2025年是中国资产证券化发展历程中具有里程碑意义的一年。随着党中央的“十五五”规划建议提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，这是首次将“资产证券化”写入五年规划国家五年发展规划，这一金融工具正式从市场自发创新上升为国家金融战略的重要组成部分。与此同时，多地政府陆续出台支持资产证券化政策，推动国有资产证券化进程，例如：湖北省发布的《湖北省深化国有“三资”管理改革推动大财政体系建设走深走实总体工作方案》指出，按照“国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化”原则，深化全省国有资源、资产、资金，地方政府同样将资产证券化作为盘活国有资产的重要手段之一。江西省出台的《江西省促进民间投资高质量发展若干措施》以及江苏省发布的《关于优化金融生态环境促进金融业高质量发展的若干措施》同样鼓励通过资产证券化形式盘活各类资产。此外，由重庆市国资委牵头，重庆发展投资公司实施的资产盘活“4241”行动计划，明确聚焦经营类物业、金融类等资产，全面启动大规模、市场化国有资产盘活行动，其创新发行的全国首单公租房商业资产CMBN（抵押贷款支持票据）成为市场亮点。在这些政策东风推动下，我国资产支持证券市场迎来了新一轮的蓬勃发展。根据wind数据统计，2025年全年我国债券市场共发行资产支持证券（包括信贷ABS、企业ABS及资产支持票据ABN）超过2400单，发行总规模约2.3万亿元人民币，同比增长超过15%，一级市场发行规模创下近四年来新高，市场参与主体日益多元，产品创新层出不穷。

在这样一个充满活力的市场中，我们注意到，三类创新ABS产品因其独特的交易结构设计、底层资产突破或政策支持导向而备受瞩目：一是破解弱主体融资困境的“去核心化供应链ABS”，二是连接Pre-REITs与公募REITs的“持有型ABS”，三是探索数据要素价值实现的“数据资产ABS及数据资产赋能ABS”。这些产品不仅反映了市场的前沿动态，也预示着行业未来的发展趋势。

本系列文章将结合我们在资产证券化领域丰富的实务经验，系统性地为读者解析这些热门产品的创新本质、交易结构、法律要点及操作实务。本文作为系列开篇，将首先对这三类产品进行全景式概述，后续文章将分别深入剖析每一类产品的细节与实操要点。

在传统供应链金融模式下，供应链ABS高度依赖单一核心企业的主体信用，融资企业的信用资质实际上被绑定在单一核心企业的偿付能力上。这种模式虽然在一定程度上解决了部分企业的融资问题，但也将大量与强核心企业关联度不高的企业，以及众多区县级城投公司等主体排除在外。

2025年，在城投融资政策持续规范、地方政府债务管理趋严的背景下（特别是“35号文”系列政策的延续影响），许多区县级城投平台、中小型国有企业面临着“融资需求旺盛”与“主体信用不足”的双重矛盾。去核心化供应链ABS正是在这一市场痛点下应运而生的创新解决方案。其核心逻辑在于信用增级方式的根本性转变：从依赖单一核心企业的“主体信用”转向依托专业金融机构的“增信信用”。通过引入银行不可撤销保函或专业担保公司的担保，将信用风险转移至具有更高信用等级（通常为AAA级）的金融机构，从而使信用资质较弱，甚至没有公开评级的企业能够进入资产证券化市场获得融资。

2025年，去核心化供应链ABS从试点探索走向规模化推广。市场参与机构日益丰富：山东、广西等地的城商行积极开立融资性保函；安徽、江西、四川、湖北、河南、福建、陕西、湖南、江苏等多地省级或市级担保机构纷纷涉足该业务，提供专业化增信服务。根据联合资信评估股份有限公司出具的《2025年应收账款ABS市场分析》，2025年度以“去核心化”模式发行的应收账款ABS规模达到287.26亿元，占全年应收账款ABS总发行规模的9.22%，已成为供应链金融资产证券化中不可忽视的重要分支。

在此模式下，银行作为保函开立行，应债务人（即应收账款的付款义务人）的申请，向债权人（初始为供应商）出具不可撤销的见索即付付款保函。该保函担保的是债务人在基础交易合同项下的付款义务。在付款保函开立后，应收账款债权转让予专项计划前，保函受益人为供应商；在付款保函随应收账款债权转让予专项计划后，保函受益人变更为管理人。

此模式下，由具备资质的担保公司对专项计划或底层资产进行信用增进。担保责任通常表现为对专项计划账户资金不足以支付优先级资产支持证券当期预期收益和/或到期本金余额的差额部分，承担差额补足义务。担保公司的介入，实质上是对资产池整体信用风险的“打包”增信，其风控重点在于对底层应收账款资产真实性与分散度的审核，以及对债务人群体的整体评估。

相较于传统核心企业依赖型ABS，去核心化供应链ABS展现出多重优势：

• 显著降低融资成本：凭借银行或担保公司的高信用等级，产品通常能获得较高的信用评级（AA+或AAA），从而大幅降低发行利率，有时利差优势可达数十至上百个基点。

• 灵活拉长产品期限：强增信的支持使得期限设计更为灵活，能够更好地匹配基础设施等长期项目的回款周期，解决了短贷长投的期限错配问题。

• 提升融资可得性：为大量有资产、有经营但缺信用的“沉默大多数”企业开辟了标准化、规模化的融资新通道，是金融服务实体经济的重要创新。

• 优化金融体系风险分布：将信用风险从相对薄弱的产业主体转移至风险管理能力更强的金融机构，有利于金融系统的整体稳定。

持有型ABS，被业界普遍视为中国多层次REITs市场体系中的关键一环。它填补了私募类REITs（偏重主体信用和债权融资）与公募REITs（权益型、公开上市）之间的市场空白。其核心特征是真正回归资产支持的本质：产品信用完全依赖于底层不动产项目自身运营产生的稳定现金流（如租金、运营收入），交易结构中不设置外部主体的差额支付、回购承诺或强担保，杜绝“明股实债”，是权益属性更强的标准化证券。

2025年，证监会及相关交易所多次在公开场合明确表示支持持有型ABS发展，将其定位为“盘活存量资产、扩大有效投资的重要金融工具”。这一清晰的监管导向，叠加公募REITs市场对资产培育期的现实需求，共同催生了持有型ABS在2025年的爆发式增长。根据上海新世纪资信评估投资服务有限公司出具的《2025年不动产ABS市场运行回顾与2026年展望》，2025年持有型ABS全年发行规模达537亿元，同比激增约4倍，累计发行规模突破660亿元，成为ABS市场最亮眼的增长极之一。

2025年持有型ABS底层资产品类持续扩充，从最初的租赁住房、产业园区，迅速扩展到几乎涵盖所有能产生稳定现金流的不动产及基础设施类型：

• 交通基础设施：高速公路、收费桥梁、港口码头等，全年发行规模258.63亿元，占比48.12%，是绝对的主力。

• 能源基础设施：水电、风电、光伏发电、储能电站、热电联产项目等，发行规模135.73亿元，占比25.25%。

• 生态环保与市政设施：污水处理、垃圾焚烧、供水项目等。

• 保障性与市场化租赁住房：成为盘活存量租赁资产、支持租购并举政策的重要工具。

• 产业园区、数据中心、物流仓储：受益于产业升级和数字经济战略，相关发行日益活跃。

• 商业物业：随着消费复苏和公募REITs试点范围的扩大，优质购物中心、写字楼项目开始试水。

这种多元化拓展，一方面反映了市场对不同资产风险收益特征的深度挖掘，另一方面也为公募REITs储备了丰富的、经过市场检验的优质资产。

持有型ABS的一大制度亮点是具备扩募机制，即产品设立并上市后，在符合条件的情况下，可以向同一专项计划中注入新的底层资产。2025年，“建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划”成功实施扩募，为市场树立了标杆。

展望未来，持有型ABS的发展路径愈发清晰。它正成为衔接Pre-REITs投资与公募REITs上市的理想桥梁。许多基础设施和不动产项目在建设期或培育期，可通过Pre-REITs基金进行投资和孵化；待项目进入稳定运营阶段、产生持续现金流后，可先通过持有型ABS实现资产证券化和部分流动性；待项目运营更加成熟、满足公募REITs发行条件时，最终可“鲤鱼跃龙门”实现公募上市。

值得一提的是，2025年底，商业不动产正式被纳入公募REITs试点范围，标志着市场进入“基础设施与商业地产双轮驱动”的新阶段。这一重大政策利好，无疑将为持有型ABS，特别是以购物中心、写字楼、酒店为底层资产的产品，注入更强劲的发展动力。预计2026年，持有型ABS将在资产类型、发行规模和产品创新上继续实现突破。

2025年，随着国家数据战略的深入推进和“数据要素×”行动的落实，数据资产的价值实现从理论探讨走向金融实践。数据资产ABS及相关创新产品，正是数据要素资本化探索的前沿阵地。根据wind数据统计，全年市场共落地11单相关产品，发行规模超过40亿元，虽然绝对规模尚小，但其创新示范意义巨大，标志着金融体系开始系统性地接纳和定价数据资产。

这类产品可分为两种思路：

• 数据资产ABS：直接将数据资产衍生债权（如数据资产质押贷款）作为底层资产，且此类资产占比需达到一定要求。

• 数据资产赋能ABS：底层资产仍是传统的应收账款、收益权等，但引入数据资产作为辅助增信、风险定价或效率提升的工具，本质是“数据+传统ABS”的融合创新。

需要说明的是，数据资产ABS作为一个新兴的金融产品，目前尚未实现以数据资产产生的未来收益作为偿还来源，与理想化的通过数据资产产生的未来收益作为偿还收益的主要来源的产品有所不同。

从已经发行的数据资产ABS来看，目前产品的底层资产多为数据资产质押贷款。例如，“华鑫-鑫欣-数据资产1期资产支持专项计划”底层89%为数据资产质押贷款，入池资产为9家企业基于数据资产形成的质押贷款，涵盖信息传输、软件和信息技术服务、智能交通、物流服务等不同行业的企业。其中，某公司以可以帮助污染型园区了解大气污染物的形成机制和影响因素、对人类健康的影响程度的大气环境污染分析数据资产作为质押资产；某公司以助力自动驾驶模型训练、智慧交通和城市建设的数据资产作为质押资产。同时，“平安-如皋第1期资产支持专项计划（数据资产）”则将数据资产质押应收账款作为补充资产，占比为50.46%。

数据资产赋能ABS的底层资产一般是应收账款、工程款、收费收益权等，本质是传统资产证券化，数据作为增信手段，提升传统资产的现金流稳定性，风险主要在传统资产，数据资产仅作为辅助增信工具。例如，“天风中投保应收账款2期中小微企业融资支持资产支持专项计划（数据资产赋能）”的底层资产是央国企作为债务人的应收账款，赋能的数据资产为中国投融资担保股份有限公司子公司中投保信裕资产管理（北京）有限公司的供应链金融平台业务数据作为增信手段，助力资产定价、优化融资效率并助力全生命周期风险监测。

尽管前景广阔，数据资产ABS的发展仍面临一系列挑战：数据资产的确权、估值、会计处理等标准尚在建设中；数据的安全合规与隐私保护要求极高；数据资产的现金流预测难度较大，波动性可能高于物理资产。

2025年中国ABS市场的创新图谱，清晰地勾勒出金融服务实体经济、响应国家战略的演进路径：去核心化供应链ABS致力于疏通金融毛细血管，破解中小弱资质主体的融资难题；持有型ABS致力于构建多层次不动产金融体系，为盘活巨量存量资产提供标准化工具；数据资产ABS则致力于开辟生产要素资本化的新战场，拥抱数字经济时代。

这些创新并非孤立的个案，它们共同指向了一个更加成熟、包容、高效的资产证券化市场未来：信用分析从主体全面转向资产，金融工具更加贴合实体经济的真实形态，数据与技术深度重塑金融逻辑。在随后的系列文章中，我们将逐一深入这三类产品的内部，从交易结构设计、法律文件要点、风险防控措施及实务操作案例等角度，为各位读者带来更具深度和实操价值的分享。