一、私募股权基金的概念
19世纪末期，美国出现了私募股权基金的活动。第二次世界大战后，美国形成了现代意义的私募股权基金，并向欧亚等地区扩展。上世纪90年代，私募基金以风险投资形式传入我们国家。2000年后，私募股权基金进入快速发展期。2013年6月1日经修订的《证券投资基金法》开始施行，为私募基金确立了合法地位后，私募股权基金在市场上发挥越来越重要的作用。
私募股权基金（Private Equity简称PE），又称私募股权投资基金，具有私募性、投资的股权性、基金性质。[1]一般学者都是根据其字面意思或者从历史发展来演绎其概念。私募与资本市场的“公募”相对，从字面意思理解就是私下募集资金，私下向特定的有投资实力的机构或者个人等投资者募集资金，而不能像公募基金那样通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介的方法和形式或者通过证券市场向社会不特定多数人募集资本。
私募股权基金通常的定义是指通过向特定对象募集资金，对未上市公司进行的权益性投资。[2]广义而言，是指涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益性投资，包括但不限于对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期所进行的投资；狭义而言，则是指对已经具有一定规模并产生稳定现金流的成熟企业进行股权投资，属于创业投资后期阶段。我国目前大多数的私募股权投资属于狭义范畴。
赵东升认为私募股权基金指基金的发起人通过非公开方式向有限的、有投资实力的机构或者个体募集资金，由这些资金形成一个资金集合体，然后由具备丰富投资管理经验的基金管理者或者运作者向有发展潜力的未上市企业（包括少部分的上市公司）进行股权投资以获取该企业的部分股权，并且为该企业提供增值服务，以期在被投资企业资产规模扩大、价值升值后通过被投资企业上市、并购、或者被投资企业其他股东收购等方式退出被投资企业从而实现资本增值，或者在被投资企业达不到投资之初所期望的价值时被迫对被投资企业进行清算，最大可能地收回投资成本的资本运作过程。[3]根据该定义，可以得出私募股权基金是一种资本运作活动，是一个动态的投融资活动过程。
二、私募股权基金介入PPP模式的方式
1. PPP的概念
PPP即英文public-private partnership的简写，它是一个意义非常宽泛的概念，加上各国意识形态的不同，国际上并没有统一的定义。英国时任财政大臣诺曼?拉蒙特于1992年首次提出了PFI（private finance initiative，私人融资计划）概念并应用于实践成为第一个具有现代意义的公私合作项目计划，世界各国纷纷采用并大力推广这种模式。PPP模式已经成为各国政府部门提高公共服务水平的核心理念和主要方式。在我们国家，PPP一般被翻译为“公私合作伙伴”、“公私合营”、“政府与社会资本合作”、“政府向社会力量购买服务”等。我国政府将PPP模式译为“政府和社会资本合作模式”，并在《国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发[2015]42号文）规定，PPP即“政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益”。该定义是我国政策文件中对PPP定义相对权威概念，在一定程度上统一了PPP概念的认定，但也存有争议之处，比如PPP与特许经营、政府购买服务的关系等。同时，需要明确的是，PPP不只是一种融资模式，更是一种管理模式，其管理模式包含与此相符的诸多具体形式。[4]
1）PPP基金
PPP基金，是指以产业投资基金形式，直接或者间接投资基础设施和公共服务领域PPP项目的一种基金，一般通过股权、债权或股债结合的方式投资于各级政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体项目的设计、建设、运营、在基金存续期限届满时通过约定的方式实现退出，其属于私募股权基金范畴，必须有政府出资参与且为资金的主要来源。2016年以来，PPP基金与其相类似的政府引导基金、融资支持基金、投资引导基金等渐渐成为PPP项目融资的主力军。根据清科私募通数据整理，2015年至今共成立了38家PPP基金，如中国政府和社会资本合作融资支持基金（中国PPP基金）、河南省PPP开发基金、山东省PPP发展基金、云南省PPP融资支持基金等，组织形式合伙制的有35家，信托制的3家。[5]
2）PPP社会化私募股权基金
PPP社会化私募股权基金，即私募股权基金，是社会资本为了投资PPP项目，募集所需资金而设立的股权投资基金，主要由社会资本作为主导进行募集和进行PPP项目的投资。募集的资金主要以股权形式投入到项目公司，也可以以债权的形式投入到项目公司，其中股权的形式包括增资扩股和股权受让两种方式。
1）股权投资
股权投资，是为参与或者控制某一公司的经营活动而投资购买其股权的行为，通常为长期（至少在一年以上）。可以发生在公开的交易市场上，也可以发生在公司的设立或募集设立场合，还可以发生在股份的非公开转让场合，是私募基金最主要的投资方式。
2）股东借款
在该种方式下，私募股权基金先以少部分资金持有项目公司股权并成为股东，然后再将剩余的大部分资金以股东借款的的方式投入项目公司。[6]
3）购买项目债权收益权方式
私募股权基金参与PPP项目也可以购买项目债权收益权的方式进行。此种方式下，基金不作为股东介入，而是通过购买债权的方式获得项目公司的债权收益权，然后由债务人支付购买费的方式来获利。该种方式在实践中存在投资方向、收益要求、时限要求等障碍，但也不失为一种PPP融资的方法。太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划项目就是采用此种模式，并获得成功。
4）委托贷款
私募股权基金委托商业银行以确定的用途、金额、期限、利率等方式贷款给项目公司或者股东来参与PPP项目。
三、私募股权基金对于PPP项目融资的意义
PPP模式因其利益共享、风险共担、可缓解财政压力、应用范围广泛等特点，在国内发展迅速。截止2018年3月底，财政部共推出四批合计1009个示范项目，投资额2.3万亿，覆盖31个省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团和19个领域。财政部PPP项目管理库累计项目总数7420个、投资额11.5万亿。[7]PPP模式在完善公共基础设施和公共服务方面的作用不可否认，但因项目存在资金需求量大、收益相对滞后等因素，加上资金的有限性和逐利性，融资问题成为PPP项目落地的“瓶颈”。基于此现实，私募股权基金对于PPP项目融资具有以下意义：
解决新建项目融资问题、存量项目债务问题，弥补城市基础设施投资的巨额资金缺口；
私募股权基金可以起到整合资金方、运营方、建设方等各类市场化资源的作用，降低资金成本，提高项目运营效率；
有利于缓解地方政府财政支出压力，加快地方PPP项目落地，其中产业基金更能为PPP项目提供增信；
利用资本杠杆效应，扩大了对项目的资金投入，不仅能够让社会资本以较少的资金参与项目建设和运营，而且还可以帮助社会资本降低资产负债率，优化财务指标；[8]
私募股权投资基金通过设立投资决策委员会，以市场化方式操作，利用社会资本专业化的投融资服务及项目运营管理经验，可以进一步强化项目管理风险，减少行政干预，规范基金投向，确保项目高效运转。
四、PPP模式下我国私募股权基金的退出路径及存在问题PPP模式下，私募股权基金的组织形式覆盖了公司型、合伙型和契约型三种，以合伙型基金和公司型基金最为常见。无论私募股权基金的组织形式如何，核心要素是投资于 PPP 项目，持有 PPP 项目公司的股权，其作为PPP项目融资的一种新方式，与 PPP 项目相契合；作为一项投资方式，退出项目获得利益是其最终也是最本源的目的，故基金的退出和进入是同等重要的。
项目清算是指私募股权基金资金投入到项目公司后，公司经营期届满或者因经营方面的其他原因致使项目公司不宜或者不能继续经营时，自愿或者被迫宣告解散并返还私募股权基金应当获取的收益并实现投资的退出而进行的清算。在清算前，项目公司必须根据PPP项目合同约定的移交方式、补偿方式、移交内容和标准将项目公司资产或者股权移交给政府或者其指定的接受机构。到期移交的主要模式为 BOT，也包含其延伸出的 BOOT、ROT、BT等模式。在BOT模式下，项目公司不拥有资产的所有权，经营期限届满或者合作提前终止后即与政府进行资产的交接，项目交接完成后，项目公司清算注销。
常见的移交方式有资产移交和股权移交，在选择移交模式时，应根据项目具体情况分析利弊，并结合项目合规性、资产安全、权利义务分配、移交手续等诸多法律风险问题，以期最大化维护各方利益。
采用资产移交方式的，在项目进行移交之前仅需对资产的权属状况等情况进行调查即可，项目公司的整个经营状况和债权债务不是必须调查的内容，但因为实物交割的手续非常繁杂，资产移交过程中可能产生“二次纳税”的问题。为了保障项目公司本身的债权债务对政府方或者政府方指定的接受机构不产生负面影响，在资产移交之后，政府方应要求并监督PPP项目公司及时处理债权债务关系。
选择股权转让方式移交的，双方签订股权转让协议办理转让登记手续即可，税负为将转股所得合并企业其他所得缴纳企业所得税。但在项目转让时，移交双方需要对项目公司所拥有的资产情况、经营情况、债权债务等进行全面调查，甚至须委托律师、会计师等中介机构对项目公司进行尽职调查。在整个转让过程中，还须采取措施防止国有资产流失，如为国有股还要符合《企业国有产权转让管理暂行办法》等相关规定，在定价时尽量以审计确认最终造价。对于项目公司的或有债务风险，可以对项目公司的业务范围、股权结构、转股等事宜加以限制，并要求将股东会和董事会决议文件报备，高度关注和严格监管注册资金和其他投入资金，防范可能的债务风险，并要求股权转让方就项目公司隐藏债务问题提供相应的承诺或者担保。[9]
另外，项目公司和政府方在PPP项目上的目标是不一致的，政府方希望的是公共利益最大化，项目公司考虑更多的始终是自身的利益，如何增加公司盈利和回报，增大收入和降低成本费用。在项目移交之前，一直是项目公司在进行管理，项目公司更加了解项目的运营状况，故会出现政府方和项目公司之间存在固有的信息不对称问题，由此可能导致项目公司容易发生道德风险行为，致使项目在移交给政府方后已经无法维持正常运营。针对该问题，双方应采取有效防范措施，比如成立移交委员会提早介入、引入风险保证金、加强监管等等方式。
股权转让是PPP项目中作为社会资本的私募股权基金退出最为常见的方式之一，是指私募股权基金通过转让其所持有的项目公司股权实现退出。结合《中华人民共和国公司法》第71条之规定，SPV一般为股权结构，不仅可以实现内部股份的转移，也可以将其在项目公司中的全部或部分股权转让给外部第三方。股权的内部转让，在建设期内一般不允许转让，运行期可以转；股权的外部转让，因PPP项目对专业化程度要求较高，其实施依赖社会资本自身的资金和技术实力，如果项目公司的股权结构发生变化，可能导致原来经过招投标中标的社会资本方不再适合成为PPP项目的投资人或实际控制人，影响整个项目的建设及实际运营。故在实践中，政府方会设置股权转让的锁定期，在该期间内未经政府批准，私募股权基金不得转让其持有的（直接或间接）的项目公司股权；同时，政府方也会对股权受让方主体资格进行限制性规定。
《政府和社会资本合作项目通用合同指南》（2014版）也规定了在 PPP 项目合同中须规定锁定期，在锁定期内除例外情形，项目公司的股权不能发生变更。锁定期内，如果发生以下特殊的情形，建议可以允许发生股权变更，但以不影响项目顺利运营和不影响公众利益为前提：项目贷款人为履行本项目融资项下的担保而涉及的股权结构变更；将项目公司及其母公司的股权转让给社会资本的关联公司；如果政府参与了项目公司，则政府转让其在项目公司的股权不受上述股权变更限制。[10]
《公司法》71条最后“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”给私募股权基金所持有的股份转让的规制留下了空间，同时也要受到《公司法》关于有限责任公司股东股份转让的条文的限制，以及有关 PPP 项目法律规范、政策性文件的约束。
股权回购退出方式。股权回购是指私募股权基金投入到PPP项目公司后，在项目公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，由政府或者开发运营公司对基金所享有的股份份额进行回购。回购主体可以是社会资本，也可以是政府方投资公司，还可以是其他第三方。股权回购是目前私募股权基金参与PPP项目的最主要的退出途径。
私募股权基金持有 PPP 项目公司的股权。在股权回购上，主要的依据为《公司法》等相关法律规范，其中第 74 条规定了有限责任公司异议股东的股权收购请求权，但并没有对股东无异议的情形下，有限责任公司是否可以对股东股权进行回购进行明确。同时，对于股东范围规定为“对股东会决议投反对票的股东”，适用该请求权的股东范围较为狭窄，规定也过于简单，这导致一些特殊类型股东能否适用这一制度，比较模糊，直接影响司法适用。[11]
投资于PPP特殊目的公司情形下，分两种情形：一是由项目公司进行回购。基金管理人作为项目公司的股东，项目公司对私募股权基金的股份进行回购时，就会出现公司资本减少的问题，违反公司资本维持原则。二由项目公司的其他股东回购，即社会资本方或是政府方进行回购。实践中，项目公司引入私募股权基金时会对基金退出的方式在项目合同中进行约定。以回购方式进行退出时，大多会约定由社会资本方或者政府方进行回购。在项目融资阶段，基金占据优势地位，对PPP项目的价值评估或多或少存在偏差，因此项目合同约定的回购价格与回购时的市场价格存在较大差异时，是否应根据《合同法》意思自治、契约自由原则，严格遵循回购协议的回购价格，有待商榷。[12]
另外，按照规定政府方在项目公司中的持股比例应当低于 50%。若政府方对私募股权基金的股权份额进行回购，则会造成项目公司股权结构的变化。而如果让社会资本方对此股份进行回购需要大量的资金，难以保证有足够的现金流对基金所持有的股份进行收购。
2016年6月财政部印发的《PPP 示范项目评审标准》明确规定“采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相融资的”项目不再列为备选项目，至此已经明确规定回购安排不合规。目前实践中，普遍的操作模式是退出机制采用由具有回购能力的主体与社会资本提前签署回购协议，通过政府受让私募股权基金持有的项目公司股权，在运营期最后几年内每年受让一部分股权。这种方式事实上是对于项目融资增强了增信，未能实现风险共担，存在着政策风险。这种“明股实债”的方式也容易产生政府的或有债务，不合规同时加大了社会资本的退出风险。另一种为非正常情形下的回购，主要指履约过程中出现不可抗力或违约情形，致使合作难以为继，特定主体回购私募股权基金股权、临时接管PPP项目。此种情形下可以突破前述一系列规定和约束。
3. 公开上市
当项目公司满足上市条件时，可通过公开发行股票的方式，可实现私募股权基金的市场化退出。2015 年 5月，北京碧水源科技股份有限公司通过 PPP 模式将云南水务投资股份有限公司公开上市，成为了我国混合所有制与 PPP 模式下的首家上市企业，充分体现了PPP模式退出机制的先进性和公开上市的可操作性。[13]二级市场的高流动性为股权变动提供了便利，相关信息披露制度的透明性，有利于监管的有效实施。
PPP项目公司具备良好的运营状况、财务指标等符合要求并经具有保荐资格的证券公司推荐，均可提出发行上市申请。我国《证券法》第五十条规定了股份有限公司申请股票上市的具体条件。证监会前后修订了《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等规章。2017年12月，证监会在《关于政协十二届全国委员第五次会议第2915号提案的答复》中指出，将积极支持符合条件的PPP企业发行上市、符合条件的股份制PPP项目公司在新三板通过挂牌和公开转让股份的等方式进行股权融资。这说明了PPP项目公司上市的渠道更加畅通，多元化、市场化的退出渠道已经在逐步建立。但是，由于公开上市的标准和要求较高，PPP项目需具备稳定的现金流、较好的盈利状况和良好的发展前景，如经济发达地区的城市轨道交通项目、5A级景区项目等。但在相关配套法律、政策不是非常完善的前提下，社会资本通过公开上市实现退出的难度比较大，案例较少，且公开上市时间长、成本高，上市退出暂时还不具有普适性。
实践中，PPP项目公司通过上市方式退出还有诸多的障碍。如，《企业会计准则解释第2号》规定，对BOT业务所建造的基础设施不应作为项目公司的固定资产，收费金额不确定的，应当确认为无形资产；《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人应当符合下列条件之一：最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%。从这两个文件的规定来看，项目公司的无形资产占比满足《办法》的要求难度比较大。另外，项目公司股权变更通常受到锁定期、受让方主体资格审查等限制，是否需要在二级市场结合PPP项目自身的特点做进一步的制度设计，等等问题都还需要摸索和完善，并逐步地去立法完善。
资产证券化（Asset-backed Securitization，ABS），《证券公司资产证券化业务管理规定》中对资产证券化的定义为：“本规定所称资产证券化业务，是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。目前，国内的资产证券化可以分为资产支持专项计划（企业ABS）、信贷资产证券化（信贷ABS）、资产支持计划、资产支持票据四类。
2016年5月13日，证监会在官网发布《资产证券化监管问答（一）》，鼓励PPP项目开展资产证券化业务，要求PPP项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。此后，陆续下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698 号）、《关于规范开展政府和社会资本合作项目证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）。由此可以看出，国家在积极推动PPP项目融资的创新，大力推动资产证券化业务在PPP项目退出机制中的应用。
PPP资产证券化相关的规范体系已经构建的较为完备，除了上述重要的文件外，上海证券交易所、深圳证券交易所、机构间私募产品报价和服务系统都出台了各自的《PPP项目资产支持证券挂牌条件确认指南》和《PPP项目资产支持证券信息披露指南》；在银行方面，2016年发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》和《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》将收益类资产也纳入了基础资产，均具有很强的操作性，可以与PPP项目很好地对接。目前，已经有十二单PPP+ABS正式落地运行。[14]东部地区有不少 PPP 项目正在尝试资产证券化。虽暂无私募股权基金以该种方式退出的案例，但必定是未来有效可行的退出方式。
资产证券化作为市场化的债务融资工具，不仅可以为PPP项目提供融资，还可以有利于提高PPP项目资产流动性、实现PPP项目的规范管理并通过市场机制对PPP项目的回报率进行合理确定。尽管资产证券化具有诸多的优势，但在我国实践中仍存在各种问题，比如发行制度成本较高、产品周期与PPP项目周期不匹、发行流程较长、社会资本的退出路径设计仍面临一些困难，还有其特有的信用风险。故，PPP资产证券化应该从成熟项目入手，循序渐进探索推进，在交易开展前做好尽职调查，避免根本性的缺陷和漏洞，同时政府方面也要完善信用评级和增信机制，加强对PPP项目运营监管力度。
PPP项目专项债是指由PPP项目公司或社会资本发行，募集资金主要用于特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券，也可以直接偿还银行贷款，有普通企业债券和项目收益债券两种形式。2017年国家发改委公布了《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债发行指引》标志着PPP专项债正式推出。项目收益债是一种债券品种的创新，其与项目投资者信用相隔离，偿债来源于项目本身收益，适合 PPP项目，尤其是经营性项目，如收费公路、垃圾处理、城市供电、供水、供热、供气等。但从目前已有的案例来看，通过发行债券实现资本退出存在着公开发行的债券融资对资信评级要求很高，而私募债券发行规模相对不足；投资人对发行债券的认可度不高；发行市场较为冷清等现实问题。此外，我国 PPP 项目通过发行债券的融资成本较高，例如我国其中一个收益债产品“14 穗热电债”的利率高达 6. 38%，远高于普通债券融资时的利率。[15]
1）售后回租
PPP项目中，可以将项目资产出售后回租，租赁公司支付相应价款，项目公司在项目运营期内利用项目自身收益以及政府相应的补贴资金向租赁公司支付租金，同时承担项目运营责任或委托专业的运营公司进行管理，运营期结束后租赁公司将资产所有权以相应对价转回项目公司，项目公司向政府移交，移交后社会资本退出。
2）PPP交易平台
随着PPP模式的发展和完善，PPP二级市场、PPP股权交易中心等交易流转平台也逐渐建立，交易平台的搭建可以为项目落地运营提供综合化服务，全方位解决融资、交易、转让、退出的问题。PPP二级市场，是指PPP项目完成投融资主体设立和架构搭建（包括成立项目公司和不成立项目公司），完成初次融资和项目建设之后，能够为PPP项目的股权投资人、债权投资人、资产所有人提供股权、债权、资产（物权）交易和流转的市场。其并不是一个新的事物，股权、债权、资产流转和交易本就有成熟的市场。建立这个市场，需要考虑流转和交易的具体内容；要解决什么问题；如何限制BT、明股实债等假PPP借由平台退出等问题。2017年2月28日，财政部PPP中心与天津金融资产交易所共建“天金所PPP资产交易和管理平台”正式启动；3月1日，“上海联交所PPP资产交易中心”也正式成立。这两个交易平台可以提高PPP金融资产的流动性、提高PPP项目可融资性，是财政部在推动PPP模式发展中所做的努力和尝试。
3）其他方式
实践中，PPP社会资本的退出方式逐渐衍生出债务置换型基金、债券置换、长期资本回购等方式，该类退出方式案例较少，在此文暂不展开论述。
另外，《政府投资基金暂行管理办法》第20条专门就政府出资基金退出无需其他出资人同意的情形进行了规定：
注：上述情形应在投资基金章程中进行约定。