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境外上市新规系列解读:新规下投资人关注热点问答(一)

2023-03-30/专业文章/ 陈艳  姚倩倩
2023年2月17日,中国证券监督管理委员会(“中国证监会”)发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》(〔2023〕43号)(“《管理办法》”)及5项配套监管规则适用指引(以下分别称“1号指引”、“2号指引”等,以此类推,并与“《管理办法》”合称为“境外上市新规”),于2023年3月31日起生效实施,正式宣告中国境内企业境外上市的全面管理制度落地。

境外上市新规引起了社会各界的普遍关注和讨论,尤其是对投资拟上市企业股权的各类投资人来说,境外上市新规对他们自身以及投资标的到底产生怎么样的影响,成为了关注重点。为此,我们将针对自境外上市新规落地后投资人普遍关注的一些热点问题进行系列解答,供投资人参考。本期内容如下:

一、境外上市新规对投资人自身作出哪些要求?

境外上市新规对于发行人(被投企业)股东的披露和核查都有明确要求,除一般的法人/合伙企业需披露的成立时间、注册资本、实收资本、注册地和主要生产经营地、股东构成、与现有股东之间的关联关系或一致行动关系等基本信息外,投资人需特别注意以下披露要求:

二、境外上市新规下,如何判断被投企业采用VIE架构的风险?

在境外上市新规出台前,境内监管部门对于VIE架构长期未作明确表态。而本次境外上市新规正式将VIE架构纳入了备案范畴,规定了VIE架构企业境外发行上市的信息披露(包括VIE架构搭建的原因及具体安排,VIE架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险及风险应对措施安排)及专项法律核查要求(包括境外投资者参与发行人经营管理的情况,是否有法规明确规定不得采用VIE架构的情形,境内运营主体是否涉及外资安全审查及外资限制或禁止领域);同时,中国证监会在就境外上市新规答记者问时也明确表示,“证监会将征求有关主管部门意见,对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”,自此,监管部门对于VIE架构的态度得以明确。但是,对于何为“满足合规要求”、“有关主管部门”包括哪些(行业主管部门和/或外商投资准入管理部门)、需要主管部门出具的意见内容是什么(是没有违反本行业监管规定的无异议函,还是同意其采用VIE架构投资相关行业并赴境外上市的同意函)、如果要征求多个部门的意见则最终以哪个部门的意见为准、是否需要企业自行取得该等部门的意见等问题,暂未有监管部门予以明确。

值得注意的是,现有《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(2021年版)(“2021版负面清单”)为从事外商禁止投资领域业务的境内企业直接境外上市明确了条件12,即:(1)应当经国家有关主管部门审核同意(指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定,而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身13);(2)境外投资者不得参与企业经营管理;(3)单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%、所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%14。但对于涉及外商投资限制或禁止行业的VIE架构企业间接境外上市需满足的具体条件,被征询意见的有关主管部门是否会参考2021版负面清单要求还有待在未来实践中进一步观察。结合前述要求及境外上市新规中针对VIE架构要求发行人律师专项核查的信息,建议投资人关注被投企业所处行业/所从事的业务是否存在外资准入、国家安全及禁用VIE架构等方面的特殊规定,并建议采用VIE架构的被投企业参照2021版负面清单的要求设置相关持股比例及董事会席位、经营管理权限。

综上,我们理解未来就VIE架构企业境外发行上市:(1)征求有关主管部门的同意将成为相关备案通过的前提条件;(2)发行人境内律师需进行相关专项法律核查并发表法律意见。根据《4号指引》,发行人可在提交备案材料前就“涉及发行人行业监管政策、控制架构等事项”与中国证监会备案管理部门进行沟通,从谨慎起见,对于VIE架构企业境外上市,我们建议企业在备案前就其涉及的行业监管政策及合规要求,提前与中国证监会进行沟通。由于境外上市新规不仅适用于新上市行为,也适用于企业上市后的再融资等行为,因此,除了拟上市的VIE架构企业,已经在境外上市的VIE架构企业同样需要密切关注其落地情况。

此外,相关企业还需关注境外上市地监管机构对VIE架构的态度,如美国证券交易委员会(“SEC”)对采用VIE架构的上市申请人提出额外的信息披露要求15,香港联交所对采用VIE架构的上市申请人提出应适用“narrowly tailored”原则(即只可在解决外商投资股权限制的必要范围内采用VIE架构,否则上市申请人必须直接持有境内运营主体的最大许可权益)16。在境外上市新规落地后境外上市地监管机构是否会调整及将如何调整其对采取VIE架构上市企业的监管要求亦有待关注。 

三、关于被投企业上市前的重组安排应注意哪些方面?

对于直接境外上市项目(以H股为例)而言,重组主要指股改,其流程一般包括审计、评估、创立大会、工商登记等一系列法定程序;此外,为提前厘清股份公司的资产和权益边界,部分企业可能还涉及资产、人员、股权的重组安排。时间成本方面,该等重组及股改完成一般需要3-6个月;如果是国企,则可能需要更长时间。

而间接境外上市项目(以红筹架构为例)的上市前的重组则相对复杂,不仅涉及境外架构的层层设立,还需要通过跨境交易或适当的合约安排,将境内资产和业务注入境外架构;对于部分涉及外资限制或禁止业务的,还需要将该部分权益转移至VIE实体内。在这过程中是否会触发10号文项下的关联并购17,境内自然人股东外翻至境外持股是否完成37号文登记18,境内机构股东外翻至境外持股是否完成ODI登记(即在发改和商务部门办理核准/备案手续,并在外管部门授权的银行办理境外投资外汇登记手续)19,是否完成股权激励项下的7号文登记20、跨境股权转让及增资项下的FDI登记21,如何解决不出境股东的股权、原有ESOP转移至境外拟上市主体、境内外资金流转问题及进行税务筹划等,均为各方需特别重视和仔细研讨的问题。时间成本方面,则主要与外汇业务银行的业务办理速度、股东数量多少、股东的配合程度等直接相关,实践中从3个月之内完成到耗时一年多仍无法完成的均存在,无法一概而论。此外,境内企业间接境外上市项目的适用法律不仅包括中国法律,也涉及境外特别是离岸法域(如:BVI群岛、开曼群岛等)的法律,同时还要满足境外上市地的证券上市规则及有关上市决策、指引信的要求。

根据《2号指引》的要求,间接境外发行上市的备案报告需披露境内企业资产、权益取得情况,所履行的相关程序等,可见间接境外发行上市项目的重组过程是否合法合规将在在未来备案过程中受到中国证监会的关注。因此境内企业选择境外间接上市路径及设计相关重组方案时亦需特别关注上述方面。

四、被投企业境外上市后,投资人减持或退出需考虑哪些方面?

在被投企业成功于境外上市后,投资人如欲减持或退出,需考虑上市地关于股份减持方面的规则,如:锁定期(或称“禁售期”,指公司首次公开发行或通过收购上市后,特定股东禁止转让股票的限制期限)、减持方式、减持数量、信息披露要求等。根据现行有效的法律法规,被投企业在不同的上市地面临不同的股份减持规则,主要摘录如下:

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本次境外上市新规涉及股份减持规则的,主要体现在直接境外上市项目中的股份锁定期。此前股东出具的股份锁定承诺为其向中国证监会申请直接境外上市的申报材料;而在境外上市新规中则无此项要求。但由于直接境外上市情况下的锁定期要求主要基于《公司法》规定,因此,我们理解该等锁定期仍需遵守。

而在境外间接上市中,投资人则需要特别关注外汇问题。根据《管理办法》第十一条的规定,境内企业境外发行上市相关资金的汇兑及跨境流动,应当符合国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等规定。这意味着境外间接上市,不论是股权架构重组涉及的外汇登记,还是跨境资金流动,全流程贯穿外汇监管,境外间接上市外汇合规成为企业无法规避的环节。如前所述,境内企业赴境外上市前,境内自然人股东需办理37号文登记手续及境内机构股东需办理ODI登记手续对拟上市企业进行投资。在投资完成后,特别后续发生减资、股权转让、退出等资本变动事项的,还应按照相关规定办理相关变更登记手续,即:只有办理完成上述手续之后才能进行换汇结汇,将上市投资收益合法调回境内。此外,投资人需关注回流资金的流向,避免资金被滥用或流向非法渠道。回流资金还可能会产生一些税务问题,建议投资人在回流之前对相关税务法规进行了解和咨询。

五、被投企业应选择境内上市还是境外上市?

境内上市与境外上市在股东/投资人对不同交易所的认同程度、市场估值、锁定要求和退出便利度、重组难度、所需时间和成本、产业政策、募集资金使用、上市后维系成本等方面,各有优劣势,这也是每个企业选择上市地考量的主要因素。

境外上市新规带来的主要变化是将间接境外上市纳入备案管理,为间接境外上市增加了监管审核难度,一定程度上削弱了此前间接境外上市的原有优势,但其在其他方面的优势仍在,如:在外资准入限制仍然存在且VIE架构未被主管部门明令禁止的情形下,即使境外上市新规生效后VIE架构企业将就其境外发行上市行为向中国证监会履行备案手续,但VIE架构的基本价值仍然存在;间接境外上市在股份锁定受限方面相较于境内上市而言仍然有显著优势等。因此,境外上市仍是部分境内企业在寻求上市时的刚需选项,建议选择境外上市的企业对照新规采取更为审慎的标准完成重组及进行规范整改。

[1] 详见《2号指引》P9-10。

[2] 详见《2号指引》P28。

[3] 详见《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-2条。

[4] 如:根据香港联交所指引信HKEX-GL43-12,对于在首次呈交的上市申请表格日期前28天内或者在首次呈交上市申请表格后、上市日期前完成Pre-IPO投资的,发行人的正式上市日期将顺延至自完成前述Pre-IPO投资或撤回投资之日(以较后者为准)起120天。

[5] 详见《2号指引》P11-12。

[6] 见《中华人民共和国公司法》(“《公司法》”)第126条、《首次公开发行股票注册管理办法》第12条、《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条等。

[7] 如:香港联交所《主板上市规则》8A.06条及指引信HKEx-GL29-12、HKEx-GL43-12、HKEx-GL44-12等。

[8] 见《公司法(修订草案)》第一百一式六条、第一百四十四条、第一百四十五条。

[9] 见《公司法》第九十五条。

[10] 详见《2号指引》P28。

[11] 见《关于进一步明确非上市股份有限公司国有股权管理有关事项的通知》第三条。

[12] 国家发展和改革委员会(“发改委”)于2022年1月召开新闻发布会上特别说明,2021版负面清单第六条的适用范围“仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市“;但并未明确VIE架构企业境外间接发行上市涉及外资限制或禁止行业应如何处理。详见https://www.ndrc.gov.cn/fggz/fgzy/shgqhy/202201/t20220128_1313731.html。

[13] 在发改委有关负责人就2021版负面清单答记者问中明确,详见http://www.gov.cn/zhengce/2021-12/28/content_5664882.htm。

[14] 见2021版负面清单第六条,《关于实施<合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法>有关问题的规定》第七条。

[15] 2021年7月30日,SEC主席Gary Gensler发布《Statement on Investor Protection Related to Recent Developmentsin China》,详见https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30。

[16] 见香港联交所上市决策HKEx-LD43-3及指引信HKEX-GL77-14、HKEX-GL94-18等。

[17] 见《关于外国投资者并购境内企业的规定》第十一条。

[18] 见《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号)第三条。

[19] 根据《企业境外投资管理办法》(发改委令[2017]11号)、《境外投资管理办法》(商务部令2014年第3号)、《境内机构境外直接投资外汇管理规定》(汇发[2009]30号)及其他相关法规的规定,如境内企业拟直接或通过其控制的境外企业投资境外企业,则其应当根据投资标的、金额、行业等情况相应办理境外投资所需的发改委、商委和外汇登记手续。

[20] 见《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》(汇发[2012]7号)第二条。

[21] 根据《国家外汇管理局关于印发<外国投资者境内直接投资外汇管理规定>及配套文件的通知》(汇发[2013]21号)及其他相关法规的规定,外商投资企业的设立、变更、利润汇出和注销,以及收购境内企业的股权支付对价都要办理外汇登记手续。

[22] 见《公司法》第一百四十一条。

[23] 见香港联交所《主板上市规则》10.07(1)条及《GEM板上市规则》13.16A条。

[24] 定义见香港联交所《上市规则》第18A.01条。

[25] 见香港联交所指引信HKEx-GL51-13第2.2(b)段。

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